企業併購股份收買請求權之公平價格認定

文/威律法律事務所周逸濱律師 2021-09-02 16:51

威律法律事務所周逸濱律師。

依照企業併購法第12條規定,股東不接受公司併購時,可以要求公司以「公平價格」收買其持有的股份,也就是通稱的股份收買請求權。然而,在股東與公司無法就收買價格達成協議時,法律並未規定應以何種方式認定公平價格,本文將簡要說明股份收買請求權之相關規範及實務見解,又因篇幅有限,將會聚焦在併購標的為上市、上櫃公司時,以股票市場價格認定股份收買之「公平價格」是否合理。 企業併購時會怎麼進行估價?如果少數股東不想接受併購,要如何請求公司收買其股份? 在決定企業併購價格或兩間企業間的股份轉換比率時,參照評價準則公報第四號「評價流程準則」 ,常用來評價企業的方法包括市場基礎法、收益基礎法與資產基礎法。和民眾在購屋前會上實價登錄網站查詢相類標的市價的概念一樣,較常見採用的市場法,是藉由和一間企業在規模、從事業務性質相近之其他企業的交易資訊,去推估該企業在自由市場公平交易時的價格,此方法因為假設性的因素較少,使用實際數據估算而較容易被理解與接受。相較之下,逐一去評估企業有形、無形資產與負債價值的資產法就較少被採用,因為一間持續經營企業的未來價值,其實很多時候並無法被該企業當下所有資產價值的總合所反應,前述的「評價流程準則」亦有敘明,在繼續經營的價值前提下,除因部分評價標的特性特殊,例如控股公司或以不動產出租出售為主要業務之公司外,一般不得以資產法為單一評價方法;若僅單獨採用資產法,亦應於評價報告中敘明其理由。 為了促進公司經營的效率,一般的併購案經由股東會特別決議即可通過,並不需要全體股東同意,為了保障持反對意見股東的財產權,股份收買請求權即賦予其撤回出資之機會。而依照企業併購法,如果股東與公司無法協商出收買股份之價格,公司應以全體未達成協議之股東為相對人,聲請法院為價格之裁定;又因為在法院為裁定時準用非訟事件法182條第1、2項的規定:「公司法所定股東聲請法院為收買股份價格之裁定事件,法院為裁定前,應訊問公司負責人及為聲請之股東;必要時,得選任檢查人就公司財務實況,命為鑑定」、「前項股份,如為上櫃或上市股票,法院得斟酌聲請時當地證券交易實際成交價格核定之」,法院便多有採取將市場交易價格作為公平價格之看法。 實務上如何認定股份收買請求權「公平價格」? 早期實務見解經常援引最高法院71年台抗字第212號民事裁定,而以「股東會決議之日,該股份之市場價格而」作為「當時公平價格」;而近期的實務見解中,也有出現在收購價格高於市場價格時,法院在參酌專家對併購價格出具的合理性意見後,以「收購價格」作為公平價格的見解 。 主要採認市場價格作為公平價格的裁定見解,多以上市、上櫃公司股票既在集中交易市場以集中競價方式買賣,每日有最大漲跌幅限制,除非有影響市場價格之異常情事,成交市價應具有一定之公信力作為主要論據,惟非訟事件法182條第2項只是規定法院在裁定公平價格時,得以交易價格作為考量因素,非指法院得逕以交易價格作為公平價格,畢竟股份收買請求權是以公司之營業或財產產生重大變動為前提,該變動對股價之影響是否已反應在股東會決議日之成交價格可以再個案討論。 至於採認收購價格作為公平價格的裁定見解,大多是以收購價格高於市場價格,且已經有參酌合理性意見,得認定為公平價格為依據。本文認為收購價格除了是經由委請獨立專家提供合理性意見所評價,也是經由多數股東認同的價格,原則上是可以予以尊重並採認為公平價格,而僅在併購洽談過程、企業價值評價上有瑕疵時,再權衡市場價格或前述的其他評價企業方法,將市場基礎、收益基礎納入考量,或再進行資產鑑價,以在個案中綜合評價出適當的公平價格,以衡平對反對股東財產權之周全保障及企業發展之效率。 最後,於本年度(2021年)7月1日開始實施的商業事件審理法,將公開發行股票之公司裁定收買股份價格事件明定為商業非訟事件,新法中專家證人之參與是否會影響將來法院對於公平價格裁定之認定方式,亦值得繼續觀察。


 

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